穿越数据迷雾，如何前瞻复苏？

　　全面复工复产以来，市场关注：本轮经济复苏的斜率有多大？由于疫情对经济影响存在结构性差异，通过宏观月度数据以及中观高频数据“跟踪”复苏难度较大，也难以做出前瞻性预判。

　　因此在我们看来，关注库存周期至关重要。从总量和结构两个视角理解库存周期，能帮助我们从企业出发，判断他们在宏观经济复苏进程中的动力和阻力，进而对于经济复苏斜率做出预判。

　　总量视角下，库存周期行至何处？

　　当前我们正处于补库存周期末段的“周期拐点”，这与2020 年“周期起点”的状态显著不同。

　　对标历次库存周期，本轮周期营收增速中枢更低，企业“负重强度”更高，被动累库的特征更为明显。而结合实际库存增速仍在上行、库存结构中产成品库存占比明显提升等数据特征来看，当前企业库存压力仍在走高，生产意愿有转弱趋势，或压制此轮复苏的斜率。

　　结构视角下，谁是补库主力？

　　从名义库存增速看，补库是各产业的普遍现象，上游原材料与中游装备制造(不含汽车)补库速度明显快于工业整体。分产业链来分，化工链、建筑链补库节奏与工业整体不同，出口链补库持续强于工业整体。从拉动力看，中游装备制造(不含汽车)与上游原材料才是真正驱动库存周期的主要动力，截至2022 年5 月底，两大类行业对产成品库存增速的贡献率高达78.3%。

　　从产业链视角来看，出口链对产成品库存的拉动率更高，截至今年5 月底，贡献率高达65.9%。

　　分行业来看，近一年以来，计算机通信电子、电气机械和化工等行业的拉动率持续排名前三。

　　而从实际库存增速看，不同行业库存增速的量价构成差异较大，中游装备制造(不含汽车)的“库存量”持续在回补，而上游原材料行业库存量的回补，从去年年末才开始。

　　产业链视角下，库存周期将如何演绎？

　　从关键产业链的周期位置来看，此轮表现强势的产业链的补库空间都已基本耗尽，未来延续补库的可能性较小，库存周期大概率将转入主动去库存阶段。分产业链来看：1)出口链前期补库主要靠外需的牛鞭效应驱动，而美国批发商库存增速即将回落，外需依赖度较高的计算机通信电子、电气机械两大行业的补库进程或因此中断；2)原油涨价并未利好化工链下游，反而挤压下游盈利，且绝大多数库存主要积压在下游，企业经营压力较大，在需求偏弱的环境下，下游企业去库压力远大于补库意愿；3)建筑链今年快速补库主要缘于疫情冲击传统施工旺季，考虑到6、7、8 月为传统施工淡季，建筑链库存压力或保持高位，补库空间同样较小。

　　去库存启动，对价格和盈利意味着什么？

　　从历史经验来看，在主动去库存初期，PPI 将趋势下行，而代表生产的工业增加值却相对平稳。

　　这主要缘于，在竞争激烈的环境下，企业最先选择“降价”而非“减产”的方式来推动去库存。

　　我们可以用“囚徒困境”问题理解企业选择降价的原因：若企业主动减产而其他企业选择增产，则减产企业将同时面临“无法去库”和“丢失市场份额”的双重损失。在工业企业主动去库存带动PPI 下降的过程中，盈利结构也将迎来“再平衡”——价格下降意味着上游盈利增长放缓，而中下游成本趋降、利润率迎来改善，因而工业企业盈利结构将从上游占优切换到中下游占优。

　　风险提示

　　海外地缘政治冲突加剧，再度推高大宗价格。

（文章来源：长江证券）